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最新消息| 百果園集團研究報告:品類渠道雙驅動,供應鏈鑄就水果零售龍頭 | 2023-01-31 |
| 文章来源：由「百度新聞」平台非商業用途取用"https://new.qq.com/omn/20230129/20230129A012ZO00.html" （報告出品方作者：國泰君安證券，劉越男、陳笑）1.盈利預測結論：我們預測公司2022-24年營收分別為120144169億元人民幣，增速172018%，經調整凈利分別為3.564.425.32億元人民幣，增速422421%(備注：后文涉及到財務行業部分的數據，單位為人民幣；港幣計價的情況會單獨標識出)。針對盈利預測部分，我們對營業收入、毛利率、費用率等做如下假設。第一預測營業收入。我們分加盟門店、自營門店、區域代理、直接銷售、線上銷售等分別進行預測。針對加盟門店，我們依據公司過去4年的門店凈增情況，假設2022年凈增400家門店，2023-24年分別凈增800家門店，其中主要由自行管理的加盟門店構成；針對自營門店，我們假設2022年凈增4家，2023-24年分別凈增5家。針對加盟門店、自營門店，我們用門店數量乘以單店收入，我們假設單店收入保持穩定的提升趨勢；針對特許權使用費及特許經營收入、會員收入、其他收入(向加盟店提供系統維護)，我們用用戶數量乘以單位用戶收入；針對區域代理、直接銷售、線上銷售，我們依據過去4年的情況，對未來增速予以假設。第二預測毛利率。我們看好隨規模優勢增強以及招牌級、A級水果占比持續提升，加盟門店、自營門店等毛利率將保持提升趨勢。加盟門店：假設2022-24年毛利率分別9.29.49.6%；自營門店：假設2022-24年毛利率分別2828.228.4%；第三預測各項費用率等：1)S&M，公司仍處在快速發展期，考慮到營銷投放力度將增強，我們預測2022-24年分別4.24.224.25%；2)G&A，我們預測2022-24年分別2.72.62.6%；3)研發費用率，考慮到研發投入將增強，我們預測2022-24年分別1.51.551.6%；4)財務費用率：上市后，我們預測保持下降。2.2026年中國水果零售市場規模將達1.78萬億元，競爭格局仍較分散2.1.國內水果消費金額將持續提升，水果零售市場規模將增至2026年的1.78萬億元生鮮食品的重要性日益凸顯，國內生鮮食品零售總額到2026年將達到8.48萬億元，CAGR為8.5%。隨消費水平提高及健康意識增強，人民追求美好生活，對生鮮產品的消費需求增長。據弗若斯特沙利文，國內生鮮食品零售總額由2016年的3.47萬億元增至2021年的5.64萬億元，CAGR為10.2%，2026年將增至8.48萬億元，CAGR為8.5%。隨冷鏈物流基礎設施的完善及廣泛覆蓋，配送方式的多樣化，以及疫情對消費習慣的影響，國內生鮮線上滲透率迅速提升。據弗若斯特沙利文，生鮮線上滲透率從2016年的2.9%提至2021年的12.9%，線上生鮮零售市場規模從2016年1019億元增至2021年7290億元，CAGR為48.2%，2026年線上滲透率預計達22.4%，線上生鮮食品零售額將增至1.9萬億元，CAGR為21.1%。國內水果消費金額將持續提升，水果零售市場規模將增至2026年的1.78萬億元，CAGR為7.6%。隨人均消費支出的增加和飲食消費升級，消費者對高品質水果的需求日益增加，也愿意為優質美味的水果支付高昂的溢價。同時，得益于供應鏈的發展和冷鏈倉儲物流技術的升級，配送時效提升，水果損耗率降低，消費者可以及時享受到新鮮高品質水果。與其他生鮮食品相比，水果銷售利潤相對更高，未來水果零售行業將見證更多種類的水果及更好的購物體驗，國內水果市場有進一步增長的潛質。據弗若斯特沙利文，按零售額計，國內水果零售市場的市場規模已由2016年的8273億元增至2021的12,290億元，CAGR為8.2%，2026年將增至17,752億元，CAGR為7.6%。水果一般具有損耗率高、保質期短、面銷價值高等特征。第一，水果以非標產品為主，具有高損耗率、短保質期等特點，尤其是部分水果需要在特定溫度濕度條件下儲藏，對物流倉儲水平要求更高。第二，水果購買頻率高，可鋪貨范圍廣泛，且兼具計劃性和實時消費兩種屬性。第三，水果品類顏色和果香的多樣化以及店面陳列刺激購買意愿，且面銷價值凸顯，可有效提升客單價和購買率。2.2.水果產業鏈可分為種植、采后處理、配送和銷售，零售渠道中專營連鎖的占比有望持續提升（一）國內水果產業鏈國內水果產業鏈可分為種植、采后處理、配送（物流和倉儲）和銷售。種植：以農戶種植而非專業農業公司為主，人均耕地面積少，種植集中度較低，農業生產專業化及機械化程度不高，缺乏科學的栽培技術和采后處理技術。采后處理：缺乏較統一的產品采后處理管理和質量分級制度，水果采購標準不一，也導致最終產品流入市場的質量規格參差不齊。配送：主要采用集中式倉儲和分散式倉儲兩種模式。銷售：國內主要的水果零售渠道包括農貿市場、現代零售(包括超市、生鮮超市及便利店)、電商渠道及水果專營零售(包括水果專營連鎖零售及夫妻店)。國內水果產業鏈普遍存在損耗率較高等問題，且上下游相對割裂。第一，國內傳統的水果價值鏈存在低效率、多層次配送，導致損耗率較高等問題。據弗若斯特沙利文，行業損耗率普遍在35~45%，疊加多層次分銷成本后，行業利潤率較低。隨著倉儲和冷鏈物流技術的發展，損耗率正逐步降低；且大規模集中采購利好削減成本，利潤率有較大提升空間。第二，從種植到銷售上下游各環節的割裂導致資訊不匹配及協同效能低，大多數企業難以實現對最終消費者的有效價值傳遞；鮮少有企業能夠深度參與多個產業鏈環節，尤其是種植端。目前國內僅有為數不多的頭部水果專營零售企業，如百果園等，有能力建構水果行業全產業鏈生態體系。（二）國內水果零售渠道國內水果零售的主要渠道包括農貿市場、現代零售、電商渠道及水果專營零售，未來五年專營零售的占比將持續提升。國內水果零售的主要渠道包括：農貿市場、現代零售（包括超市、生鮮超市及便利店）、電商渠道及水果專營零售（包括水果專營連鎖零售及夫妻店）。水果專營零售的專業度有利于提升消費體驗。在水果專營零售中，對比夫妻店，水果專營連鎖零售通常有統一的管理體系。規模自2016-21的CAGR為13.1%，在2021年占據國內鮮果零售總額的13.5%，預計該渠道2021-26年CAGR為17.5%。我們認為，依托品牌影響力，擁有社區門店和全渠道的水果專營零售商預計將具有較大的發展潛力。社區門店近年來發展迅速，通常位于居民區附近且提供到家服務，滲透率高，可滿足水果適合面銷的特性，亦符合消費者追求方便快捷和個性化客戶服務的需求，同時由于社區門店的面積通常較小，故坪效較高。但是，經營社區門店對店長個人管理運營能力的要求相對較高，并依賴品牌影響力。全渠道新零售近年來處于高速發展期，該銷售渠道可提供的水果品類齊全，一方面在線采購具有極大的便利性，另一方面線下門店提供倉儲能力，并可吸引客戶到店再次購買。2.3.增長歸因是飲食升級、健康意識增強及供應鏈發展，發展趨勢是農業科技化、新零售模式發展及品類多樣化（一）增長歸因國內水果行業增長歸因主要是飲食消費升級，健康意識增強，供應鏈快速發展以及國家政策大力支持等方面。飲食消費升級和消費者對健康意識的提升帶動水果消費量的增長。隨著飲食消費升級和生活節奏的加快，中國人對健康的關注度越來越高。消費者對健康意識的提升推動了水果的消費量。據弗若斯特沙利文，中國人均水果的年消費量2016年的43.9kg增加至2021年的52.7kg，CAGR為3.7%，且預計于2026年將達到60.5kg，自2021起CAGR預計為2.8%。與世界發達國家相比，美國人均水果的年消費量是中國現人均2.1倍，日本是中國現人均的1.4倍。隨著中國經濟的增長帶動人均可支配收入不斷提升，在滿足個人基本需求后，消費者的關注點從過往的“吃得飽”轉向了如今的“吃得好”、“吃得健康”，消費者對食品安全及源頭的關注提升，愿意為高質量水果食品支付溢價。隨著城鎮化的深入，中國三線及以下城市居民的消費升級速度和消費能力增長步入快車道。隨著年輕一代逐漸意識到健康飲食和時間碎片化，水果可直接食用的特性使其日漸零食化，促進年輕一代逐漸把水果品類作為主要膳食替代品，在更多日常休閑場景中食用，這進一步推動了水果消費場景的擴展以及消費量的提升和市場增長。供應鏈的快速發展和冷鏈及恒溫倉儲物流技術的提升物流覆蓋面的擴大以及冷鏈及恒溫物流技術的快速發展，實現專業運輸車輛和倉庫的升級，從而加快運輸速度并有效降低損耗。展望未來，冷鏈物流將快速發展，在整個物流網絡中占有相當大的比重。擴大物流覆蓋面，包括更多的恒溫倉庫，專業運輸車輛和勞動力，以加快運輸速度，降低損害成本。隨著物聯網、區塊鏈、無線射頻識別(RFID)、智慧溫控等前沿技術在冷鏈物流中不斷投入應用，物流環節中將逐步實現冷鏈溯源、全程監控等實時監控手段，有效保障水果的品控及降低損耗。供應鏈的發展和冷鏈倉儲物流技術的提升將成功實現生鮮類產品從農田到餐桌的品質保障，進而驅動生鮮行業的高速發展。國家政策對水果行業的大力支持。近年來，國家推出一系列政策大力支持水果行業的發展，涵蓋種植、物流、銷售等多個環節。該等政策突出強調農業質量安全對國民生活的重要性，鼓勵發展農產品轉型升級、物流倉儲標準化以及農產品新零售等方面。（二）發展趨勢國內水果行業未來的發展趨勢主要包括農業現代化、科技化、新零售模式、品類多樣化和品牌化等方面。農業的現代化促進全產業鏈標準體系建立和供應鏈效率的不斷提升。種植端，過往的水果的種植過程中往往缺乏現代化農業技術支持，同時機械化生產水準低且種植高度分散。隨著現代種植技術和科技的發展，水果的種植過程中機械化程度大幅提升，且逐漸轉變為集中栽培，實現水果種植的科技應用、標準化和規模化生產，從而降低成本、提高品質及產量，以滿足日益提升的消費者需求。倉儲物流方面，憑借先進的冷鏈物流和供應鏈管理能力，行業內公司可以簡化和縮短流通流程，提高流通效率和降低成本。銷售渠道方面，水果專賣店、現代零售商和電商則依靠優化種植到銷售對接和源頭直采趨勢，縮短流通環節和物流時間，降低損耗進一步提高整體供應鏈效率，提高企業盈利和品控水準。科技的應用以控制果品質量、減少損耗率、提升企業運維效率從而降低成本。生鮮和水果零售商將趕上5G、人工智慧和大數據等科技的進步和融合，以改善物流管理、控制果品的質量和新鮮度、降低損耗以降低成本。通過前端銷售數據的反饋，零售商可以調整水果的種類、數量和品牌，以減少滯銷的水果，消除不必要的成本。將通過物聯網和實時數據共用進行快速送貨和補貨，以確保水果的新鮮度和質量。此外，零售商還可以存儲海量客戶數據，如購買頻率、喜愛的水果類別、首選品牌等，制定千人千面的會員體系，以實現精準和個性化的營銷。新零售模式對傳統渠道的替代。傳統農貿市場正在被電商和采用新零售一體化的現代零售、水果專營連鎖零售所替代。新零售依靠科技手段把握客戶的購買習慣，給消費者提供更便利的購物體驗和更多的選擇，在水果零售渠道中市場份額不斷提升。水果新零售參與者依靠優化種植與銷售端對接環節，縮短物流時間，降低損耗等優勢成為后起之秀，促進水果零售行業的進一步增長。據弗若斯特沙利文，線上電商和新零售一體化模式在水果零售總額中的占比從2016年的3.3%提升至2021年的19.0%，并且此市場份額將大幅提升，預計在2026年將達到至33.5%。在水果的消費中，線下的試吃、觸摸、服務體驗也仍然至關重要。即使疫情過后，水果行業基于線下門店拓展線上零售機會這一新的業務模式的趨勢預計將會持續。水果品類多樣化和品牌化，以及進口水果的增加。消費者需求的提升促使水果品類的日趨多樣化和品牌化。此外，隨著人均可支配收入的不斷增加和消費者對消費體驗的更加關注，水果購買者將選擇提供更多高品質水果的零售商。目前國內水果行業正處于行業轉型升級時期，水果類產品正在向標準化轉型。隨著品牌化意識覺醒，行業內公司開始打造自有品牌，如依靠采購多樣化的果品和品控，以提高最終產品的附加值、樹立自己的品牌形象。一個強大的果品品牌將增加顧客的粘性、同時實現品牌溢價。未來水果零售市場將會有更多的進口水果和更多樣化的水果種類。在一帶一路等進口政策的支持下，隨著長途運輸的發展，零售商將更容易高效地從全球進口水果，以滿足消費者對進口水果的需要。3.歷經20余年發展成長為國內水果專營零售龍頭，門店數量快速擴張3.1.公司核心商業模式清晰，歷經20余年發展歷程已成長為國內龍頭公司是國內最大的水果專營零售龍頭，核心商業模式清晰。公司擁有多個全國知名的水果品類品牌和渠道品牌，擁有中國最大的貼近社區、線上線下一體化及店倉一體化的水果專營零售網絡，為消費者提供及時達、次日達等靈活的配送服務通過內部發展及外部賦能。公司從種植到零售的整個行業價值鏈施加影響及管理，參與種植以確保高質量的水果，實施全產業鏈專業化、標準化質量管理，并實現了行業領先的高周轉、低損耗。公司成功將由中國獨家經銷的招牌級及A級類別的產品品牌推向市場，該等產品具有差異化競爭優勢、穩定的品質及供應。公司在全國范圍內擁有廣泛且管理良好的線下零售門店網絡。截至2022H1線下門店網絡共有5613家門店，遍布全國22個省市的140多個城市。公司歷經22年發展歷程。創始人余惠勇先生專注水果行業20余年，對行業有著非常深刻的洞悉，對公司的長期發展有著清晰的戰略規劃。經過20余年發展歷程，公司建立了一套能為消費者創造絕佳消費體驗、履約成本優化的可持續商業模式，從而推動水果行業發展。據天眼查數據，公司成立至今累計已完成8輪融資，2022年12月20日通過港交所主板上市聆訊。公司最早于2015年開啟融資之路，歷輪融資的投資方主要包括先驅投資、金雅福投資、知春資本、基石資本、中金公司等知名機構。3.2.管理層具有深入一線的運營管理經驗，員工綜合素質優秀（一）創始人持股超25%，管理層從業經驗豐富創始人為實際控制人，為單一最大股東，持股25.6%。發行前，公司的股權結構主要是創始人余先生持股25.60%，宏愿善果持股8.65%，恒義利投資持股8.04%，其他投資者持股57.71%。公司的管理層具有豐富的行業從業經驗。余惠勇先生，公司創始人、董事長，負責公司的整體發展戰略規劃并主持董事會事宜。余先生在成立本公司前已積累豐富的農業經驗。余先生于1995年12月至2001年8月于一家主要從事綠色食品零售的公司深圳市愛地綠色食品總匯有限公司擔任配送中心經理。于1991年7月至1994年4月，彼擔任江西省農業科學院食用菌研究所研究員。徐艷林女士，執行董事兼總經理，主要負責管理本集團整體業務運營。徐女士曾獲得多個獎項，包括深圳市商業聯合會授予的“首屆深圳最具影響力女企業家深商木棉獎卓越獎”，中國連鎖經營協會授予的“中國連鎖業杰出女性金牡丹獎”，《中國企業家》授予的“2020年度中國30位最具影響力商界女性”等等。（二）員工綜合素質優秀，四大核心部門員工占比較高生產物流、IT、營銷、運營及門店管理四大核心部門員工人數占比最多，合計達到76.8%。截至2019年、2020年、2021年底以及2022H1，公司分別擁有3,693名、3,550名、3,620名及3,184名全職雇員，目前幾乎所有雇員均位于國內。公司的成功在相當大程度上依賴于吸引、激勵及挽留足夠數量的合資格雇員的能力。因此，公司為不同部門及職位的雇員設計及提供不同的培訓課程，覆蓋零售、供應鏈及物流以及綜合管理等方面，以加強其專業技能，并了解本公司及行情。目前生產物流、IT、運營及門店管理四大核心部門員工人數占比最多，以截止到2022H1為例，分別占比26.4%、17.6%、17.4%和15.4%。3.3.新鮮水果銷售占比達95%且以B級水果以上為主，加盟門店貢獻收入超80%為主力（一）新鮮水果銷售占比達95%，招牌及A級水果占比高公司分銷各類新鮮產品，主要集中于新鮮水果。公司目前提供超過60類水果，從常見種類的水果到罕見的季節性水果，涵蓋如瓜類、柑橘類、漿果類、核果類等各個種類。水果可以以預包裝的完整水果及鮮切果盤的形式提供。此外，公司亦提供干果零食及果汁產品。公司目前亦分銷各種大生鮮、包括非標品的產品蔬菜、鮮肉及海鮮產品，以及如糧油、乳制品等預包裝的標品及冷藏食品等其他產品，覆蓋超過100種其他大生鮮。按經營分部劃分，水果及其他產品收入占比高達97-98%。銷售水果及其他食品產品的收入占比高達97-98%。2019-21年水果及其他產品銷售收入占比分別為97.597.697.1%，2022H1為96.9%。2020年銷售額下降是因新冠疫情對線下零售門店造成沖擊，由此導致自行管理的加盟門店的平均銷售額下降。特許經營收入。對每個新開加盟店的一次性支付的固定特許經營加盟費，其收入在五年內確認。會員費。2019-21年，公司擁有超過51萬、39萬及72萬名付費會員，會員費收入分別為0.461、0.545及0.777億元。2020年付費會員人數相對較小，主要因資源重新分配轉移至2020Q4推出的“熊貓大鮮”品牌的營銷及推廣及疫情影響；2021年付費會員增加主要因推出的99元基本套餐以及疫情的控制。按產品類型劃分，新鮮水果收入占比超95%。2019-2022H1，新鮮水果占收入比重保持在95%以上，季節性因素對公司的運營及財務業績的影響并不大。此外，干果與其他大生鮮占比保持穩步提升，從2019年的3.5%提升到2022H1的4.9%。按渠道類型劃分，自行管理的加盟門店收入占比超80%。2019-2022H1，自行管理的加盟門店占收入比重保持在80%以上，占收入比重下降主要因區域代理、直銷渠道、線上渠道占比有所提升；其他加盟門店、自營門店收入占比基本穩定。2022H1，自行管理的加盟門店收入比重為80.3%，區域代理為9.8%，直銷為7.1%，線上渠道為2.2%。需要注意的是，公司的加盟商及區域代理并非代理商，而是客戶。公司通常在加盟商及區域代理接受產品時向彼等轉移產品的法定所有權及風險，且通常無法退貨。因此，在特許經營業務模式下，公司承擔的存貨風險有限。按城市層級類型劃分，一二線城市收入占比超55%。2019-2022H1，一線城市+二線城市收入比重保持在55%以上，占收入比重下降主要因其他銷售渠道收入占比提升，值得注意的是，一線城市收入比重要高于門店數量的比重。2022H1，一線城市門店收入比重為36.2%，二線城市為22.1%，三線及以下城市為21.6%。公司獨創四級果品品質分級體系。為保證果品品質，公司開發并采用基于口感的四級果品品質分級體系。基于糖酸度、新鮮度、細嫩度、風味、安全性、以及大小、顏色及無缺陷等指標，把果品分為招牌、A、B及C級。負責任的產品供應鏈管理賦能可持續發展。公司通過提供各種賦能，尤其是招牌級及A級水果供應商，參與到上游供應鏈中，公司的招牌級及A級水果銷售額約占2021年門店零售銷售總額約70%。按四級果品類型劃分，A級+B級收入占比超70%。2019-2022H1，A級+B級水果比重保持在70%以上；招牌級水果比重保持穩定提升，從2019年的9.2%提升到2022H1的11.4%。2022H1，招牌級水果收入比重為11.4%，A級為43.7%，B級為29.8%，C級為0.1%。（二）加盟門店貢獻絕大部分收入按銷售渠道劃分，加盟門店貢獻絕大收入加盟門店貢獻收入最高，是主力：2019-21年加盟門店貢獻的收入從分別為76.8773.0381.25億元，占收入比重分別為8884.681.3%。自營門店：公司戰略上于機場及大型企業園區等消費者流量高區域開設自營門店，希望利用自營門店嘗試探索新業務模式及零售機遇，例如無人零售網點。區域代理：通過其協助物色、引薦合適的加盟商，委托區域代理管理指定區域內的加盟門店，并向該加盟門店轉售公司的產品。直接銷售：例如有餐飲需求的企業、餐廳及高速鐵路公司。2021年開始采用社區團購及其他新銷售模式發展直接銷售業務。線上渠道：百果園手機APP、百果園微信小程序、天貓及京東等主流電商平臺的旗艦店，以及抖音等熱門社交媒體平臺。3.4.疫情影響下仍彰顯經營韌性，控費提效助力盈利能力回升營收利潤增長雖受到疫情影響，但仍保持較強的韌性，2022H1表現亮眼。公司2019-21年營收分別89.76億元、88.54億元、102.89億元，2020年受疫情擾動小幅下降，但2021年重回增長軌道，增速達到16.2%，兩年平均增速7.1%，其中水果產品增速6%、大生鮮增速149%(占比提到2%)；2022H1營收為59.1億元，增速7%。公司2019-21年調整后凈利潤分別為2.53億元、0.65億元、2.51億元；2022H1調整后凈利潤為2.05億元，增速33.9%，疫情影響下仍實現了較快的增長。備注：調整前凈利潤分別為2.490.462.21億元，2022H1為1.86億元+40.9%。2021年起毛利率顯著提升。2019-21年毛利率分別為9.8%、9.1%和11.2%，2022H1進一步提升至11.5%，主要因經營規模擴大、優質水果產品的需求不斷增加導致對加盟商批發的水果售價提升，因此毛利率提升；2020-21年公司招牌分類下及A級分類下前五名水果產品每公斤售價的增長分別為4.1%-11.2%以及5.6%-14.9%，招牌A級水果的毛利率自2021年后保持在10%以上。2019-21年水果及其他食品銷售的毛利率分別為7.4%、6.8%、8.6%，2022H1為8.6%；其中加盟門店2019-21年的毛利率分別為6.8%、7.1%、9.2%，2022H1為9.1%(上年同期為8.7%)。2021年起凈利率顯著提升。2019-21年調整后凈利率分別為2.82%、0.74%、2.44%，2022H1達到3.46%繼續提升。從不同等級水果看，招牌級水果的毛利率最高。2019-21年招牌級水果的毛利率分別為9.1%、10%和11.1%，2022H1進一步提升至11.8%，較高質量類別的產品具有較高的毛利率，代表消費者愿意消費市場認可度高的優質產品。2022H1，招牌級水果毛利率為11.8%，A級為10.3%，B級為8.5%。按渠道劃分看，自營門店的毛利率最高。2019-21年加盟門店毛利率分別為6.8%、7.1%和9.2%，2022H1進一步提升至9.1%(上年同期為8.7%)；自營門店毛利率分別為27.2%、27.6%和27.3%，2022H1進一步提升至28%(上年同期為26.3%)。自營門店的毛利率保持相對穩定，主要因采用成本加成法對自營門店銷售的產品進行定價；產品的采購成本與公司就該等產品向自營門店加價的銷售價格之間的差額相一致。自營門店與加盟門店的毛利率差異：公司通過自營門店以零售價向消費者銷售產品，同時承擔與門店運營相關的成本及費用；公司以低于零售價的價格向加盟店銷售產品，而無需承擔經營該等門店的費用。因此自營門店的毛利率通常高于加盟門店。期間費用構成主要為銷售與管理費用，與促銷活動、加強品牌推廣工作有關，2022H1費用率有明顯下降。2019-21年期間費用率分別為7.17%、8.23%和8.92%，2022H1下降至8.46%，主要因銷售與管理費用率下降。銷售費用率：2019-21年分別為3.84%、4.46%和4.39%，2022H1下降至4.16%，銷售費用中占比較高的是薪酬福利及營銷推廣，2020-21年增長主要因加強在線業務的促銷活動，以及總體上加強品牌推廣工作。管理費用率：2019-21年分別為2.64%、2.43%和2.94%，2022H1下降至2.58%，管理費用中占比較高的是薪酬福利及服務費，2020-21年增長主要因恢復月薪及年終分紅以及行政人員月薪普遍增加。研發費用率：2019-21年分別為0.66%、1.2%和1.36%，2022H1提升至1.46%，研發費用增長主要多項IT基礎設施及軟件系統的升級及更換，例如若干主要系統更新，包括中端平臺、在線業務系統，以及我們的倉庫管理系統及資產管理系統。2022H1資產負債率下降、經營現金流好轉。2022H1資產負債率下降：剔除可轉換可贖回優先股影響因素后，2019-21年資產負債率分別為48.71%、51.78%、57.7%，2022H1下降至55.86%。應收賬款結構保持健康：2019-21年貿易應收賬款總額分別為14.49、13.21、11.91億元，2022H1為11.19億元，呈現遞減趨勢，且應收賬款賬齡均少于三個月。但減值準備有所上升。2022H1經營現金流好轉：2019-21年經營凈現金流分別為4.9億元、2.98億元、2.86億元，有一定下降主要因應收貿易款項、預付采購款項等因素；2022H1為5.16億元，我們判斷因主動收款以及議價能力提升導致預付款項有一定的下降。3.5.競爭格局高度分散，公司按零售規模計位居國內第一（一）水果零售行業競爭格局高度分速國內水果零售行業高度分散，公司市場份額為1%、位居第一。據弗若斯特沙利文，2021年按水果零售額劃分，公司為國內水果零售行業的第一大公司，占1%的市場份額，而前五大參與者合共占3.6%的市場份額。2021年按國內水果專營企業的零售額劃分，公司排名第一，占1%的市場份額，而前五大參與者合共占1.8%的市場份額。（二）水果行業進入壁壘主要包括標準化體系與品牌的建立、物流和倉儲、優質果品供應質量的把控能力等標準化體系和品牌：農產品標準化有別于其他商品，水果產品不易用標準量化。國內還沒有公認的水果行業標準，水果零售商不得不投入大量的時間和金錢來設立和維護自己的采購標準和質量監控體系。為了提供標準化和有品牌的水果，零售商必須對包括種植、采摘、分揀和包裝在內的整個流程設定標準。物流和倉儲：冷鏈物流和“最后一公里”配送系統很難設立和管理。水果易碎易腐，需要設計周詳的冷鏈物流系統。水果等生鮮產品在運輸和儲存過程中特別容易受到高溫、裝卸不當的影響，從而可能導致變質和損壞。設立設計周詳的冷鏈物流系統是新進入者面臨的難關。此外，生鮮食品新零售的冷鏈物流門檻比傳統生鮮食品零售更高，因為新零售模式在服務和用戶體驗方面都有更高的標準。優質果品供應質量的把控能力：優質水果生產商和品牌供應商在國內是稀缺資源，因此零售商需要具有較強的上游掌控能力。目前國內大型零售商主要通過源頭直采與生產商進行合作，介入上游供應鏈，并根據積累的豐富行業經驗，提供相關種植技術指導及制定相關果品標準，在減少流通環節的同時也提高果品質量及穩定性。此外，零售商與國內外大型品牌供應商進行長期的合作，將使得質量得到進一步保證。資本投入：建設自己的運營體系，從種植端(現代化的種植技術)到流通端(倉儲和物流)和零售端(門店、前置倉和營銷等)的布局都需要大量的資金作為支持。例如，運營物流系統的維護和人工成本對零售商來說也是一個沉重的財務負擔。水果在運輸和儲存過程中腐爛率高，給水果零售商的早期盈利帶來了很大壓力，這需要足夠的資金支持。4.競爭優勢：深耕供應鏈鑄就高壁壘，品牌力和渠道力獨領風騷4.1.持續布局產業鏈上游，不斷深耕供應鏈能力持續布局產業鏈上游，強化產品核心競爭優勢。公司不斷加大在水果種植端的布局，通過農業技術、信息技術及資本資源賦能種植基地，建立起高效的垂直一體化產業鏈，從而培育優質果品，保障優質果源，打造水果產品品牌，強化產品的核心競爭優勢。公司在種植端不斷探索，通過與國內外果業專家、高等院校及機構合作，引入中國臺灣、日本及歐洲等地的先進種植理念與技術，持續為上游種植基地合作伙伴提供更適合中國果業發展的先進技術與實踐經驗。全產業鏈品控和高效倉儲及物流體系，實現產品高鮮度、高安全性和低損耗率。公司以果品銷售標準為核心，配套采購、倉儲、配送及門店標準，貫穿全產業鏈建立了果品品控體系；根據水果特性打造高效倉配冷鏈體系，降低損耗，保證水果到消費者的質量與鮮度。截至2022年，百公司及其區域代理在全國共運營29個初加工配送中心，總建筑面積約194733平方米，并且已在試點的大型A類倉部署自動化全果品分揀與包裝流程，大幅提升倉庫運營效率的同時減少了人工成本及人為失誤，覆蓋全國的冷鏈倉儲配送能力在水果零售行業處于領先地位。深耕供應鏈多個環節，實現供需高效協同。國內水果行業產業鏈長，從產地到消費者之間的流通環節平均在五個之上，加之果蔬行業冷鏈覆蓋率低，全產業鏈累計損耗率較高。公司通過垂直整合、優化供應鏈，持續提升周轉速度、降低流通成本、提高整體渠道管理效率；通過全產業鏈管理，高效連接供應端與零售端，有效滿足市場需求、降低采銷錯配造成的損耗，實現全產業鏈的采銷協同。公司為補充存貨而從公開市場采購的水果產品分別占2019-21年的水果產品采購總額約292219%。倉儲環節確保水果品質達到出倉標準。從果品入倉到出貨，公司實施全程的成熟度和新鮮度監控，通過設立不同的溫區，對不同果品進行溫濕度等差異化管理。通過系統性的倉庫規劃及日常的精細化運營，例如，根據當地的季節性溫度變化或果品生命周期對倉庫不同溫區進行管控及優化不同溫區的進出貨頻次等，確保水果達到統一的出倉標準。為保證果品的穩定安全，公司會在驗收前對每一車貨品進行抽樣農殘定性檢測，在各大區的農殘定量檢測中心對各品類果品實施定量檢測，深入分析農殘的量和類別。配送環節不斷優化運營細節、重視基礎設施建設。公司在配送環節考量諸多因素，包括溫濕度，甚至車速及車內布局等。通過持續優化運營細節，維持水果從倉到店的質量與鮮度，同時提升配送的效率及準確性。公司持續擴大及升級初加工配送中心網絡，提升單位倉儲面積、所覆蓋門店數、日均配送量等核心指標，支持加盟門店網絡的擴張以及2B水果業務與優質大生鮮業務的快速增長。公司還將對倉庫及運輸管理系統進行升級，進一步推行自動化管理和探索自動倉儲體系，提升倉儲及物流效率，降低成本。銷售環節策略合理，不斷降低損耗率。公司的智能化產品鮮度管理系統為每種產品按照其保質期設定可售賣時間，輔助門店及時調價和制定促銷策略，降低損耗，保證水果到消費者的質量與鮮度。系統性的采購規劃和實時庫銷比管理實現產品快銷。從采購端，公司會按歷史銷售額及未來預期銷售額設定周期性的集中采購計劃，并通過多元化的采購渠道基于門店實際銷售情況及時調整采購策略。從銷售端，公司會通過信息系統實時掌握門店銷售情況以及在途、在倉、在店的庫存情況，以便及時調整門店銷售策略，從而提高采購的精準性，更好地把握市場機會。采與銷的雙向管理得以實現供需的高效協同，同時提升產業鏈的運營效率，減少損耗。4.2.打造領先水果品牌組合，滿足不同消費需求如前文所述，公司獨創水果“四度一味一安全”量化維度，建立水果產品四級果品質量分級體系。針對不同水果的特性和共性建立果品標準是一個世界性難題，品質難統一也是制約果品行業發展的一大“魔咒”。公司獨創水果“四度一味一安全”量化維度，即將水果按“糖酸度、鮮度、脆度、細嫩度、香味、安全性”分成招牌、A級、B級、C級4個等級。不同等級的果品對應不同價位，以迎合不同消費者，最大限度獲取消費者剩余。負責任的供應鏈管理賦能可持續發展。公司憑借累積多年的水果產品標準化果品質量分級體系及廣泛的種植與采后處理農業技術和經驗，不時向種植基地提供各類綜合主題的培訓及咨詢服務，輸出量身定制的解決方案，成功打造多個向供應鏈賦能的成功農業技術示例。公司向全國68家供應商（其中60家為招牌級及A級水果供應商）提供多個種類的農業技術相關服務，覆蓋蘋果、梨、獼猴桃、草莓及西瓜等不同水果，以提高其產品質量、提升口感、降低損耗、增加經濟效益。產品品牌孵化體系成熟，有效提升消費者黏性。公司通過上游賦能以及強大的渠道力、品牌營銷力，成功打造具有競爭優勢的自有產品品牌，截至2022年，已成功向市場推出在國內獨家分銷的31個招牌級及A級的自有產品品牌。成功的果品品牌不僅有效提升消費者黏性，同時通過品牌溢價創造更大的盈利空間。2021年，公司品牌水果門店零售銷售額為人民幣10億元，占當年門店水果總銷售額的8%以上。4.3.搭建最大水果零售網絡，強會員運營提升客戶忠誠度國內最大貼近社區水果零售網絡，帶來持續廣泛的消費者觸達。日趨繁忙的都市生活中，消費的便利性對于水果這種購買頻次高的產品尤為重要，公司的智能選址系統能夠綜合外圍商圈的變化、客流、消費能力等參數，為加盟商高效、精準布局門店提供意見。截至2022年，公司已擁有5613家線下零售門店網絡，分布在140多個城市的居民區、商業街等高人流量區域。線下零售門店主要位于距目標終端消費者步行15分鐘內，是終端消費者社區生活圈的一部分，具有路徑依賴性、容易滿足社區消費者的個性化需求、開店靈活及成本低等顯著優勢。在線線下一體化及店倉一體化運營，全方位滿足客戶需求。公司以門店為中心的零售商業模式，門店既可作為線下購買的零售門店，也可作為在線購買和配送服務的倉庫，具有在線線下一體化的優勢，能夠滿足靈活購買和配送選擇的需求。在線線下一體化運營，不斷優化“在線做寬、線下做專”商業模式。公司已建立多個自營在線渠道，包括百果園手機APP、百果園微信小程序，以及天貓、京東等主流電商平臺和抖音等主流社交平臺的網絡店鋪。此外，公司亦與第三方外賣平臺合作，如美團、口碑及餓了么。完善的線下門店網絡及多個在線渠道，使百果園能夠部署“在線做寬、線下做專”的商業模式。為消費者提供在線下單、送貨到家和到店自提服務，進一步提升便利性和消費者體驗。實行“店倉一體化”戰略，不斷增加客戶粘性。水果是在陳列和面銷環節附加值最高的大生鮮品類之一，通過店內展示、面銷及試吃活動，打造強烈的水果零售氛圍、刺激消費。此外，為選擇送貨到家或到店自提服務的客戶提供差異化產品，以有效提升購買頻次和對社區消費者的覆蓋面；同時通過社群營銷、拼團等促銷活動，鼓勵消費者在線上下單及到店自提，以提升交叉銷售。強大的會員運營能力，帶來龐大且高忠誠度的客戶群體。公司通過線上和線下與消費者的緊密互動，建立了龐大且忠誠度高的用戶群體；通過多層級會員計劃與消費數據分析，根據會員生命周期的不同階段為會員提供個性化服務，進一步提升會員忠誠度。2021年，公司會員復購率高達49%，在水果專營零售經營商中位列第一。重視家文化的建設，大大提升了品牌知名度。公司重視家文化的建設，通過店內和社區微信群與消費者的緊密互動以及送貨到家服務，建立起與社區消費者情感溝通的紐帶。目前，已指導店長們建立超過4.98萬個社區微信群，推送趣味性、互動性強的產品促銷及會員活動，與超過850萬名社區微信粉絲進行實時互動和交流；不斷提升公司在消費者心中的品牌形象。借助新媒體捕捉流量，擴大消費者基本盤。公司借助抖音、微博等社交媒體通過直播、短視頻捕捉在線流量，有力擴大了消費者基礎。截至最后實際可行日期，擁有約1060萬名微信公眾號粉絲、170萬名抖音粉絲及33.24萬名微博粉絲。根據會員生命周期，為會員提供個性化服務。公司通過多層級會員計劃與消費數據分析，會根據會員生命周期的不同階段進行線上線下一體化、精細化運營，為會員提供個性化服務提升忠誠度。通過APP、小程序等多渠道實現對用戶的精準觸達，進行個性化產品推薦，實現有效的會員維護。另外，通過送貨到家服務，可以有效地將門店會員轉為在線會員，將單一渠道消費轉為全渠道消費，并推出更為豐富的產品組合，滿足多元化的消費需求。5.未來發展：強化產品核心競爭優勢，全面布局鞏固領導地位5.1.不斷豐富水果類別，加速擴展大生鮮業務公司積極拓展水果業務類別，強化品牌的核心競爭力。百草園正加速推出新水果產品品牌，例如蜜瓜、蜜柚、荔枝、小西紅柿等，全面涵蓋人氣高的主要水果品類；同時推廣鮮果果切業務，拓展更多樣化的消費場景，例如下午茶、消夜、聚會餐飲等；開發高毛利水果產品，例如果干、果汁及冷凍水果。以此打造更多的優質水果自有業務，強化品牌的核心競爭優勢，提升消費者黏性及盈利能力。不斷完善整合蔬果類供應鏈體系，加速拓展大生鮮業務。考慮到蔬菜與水果特性相近，供應鏈管理及運營的相似性及重合度；通過復制在水果領域的成功經驗，百果園憑借產業優勢及在上游種植的豐富經驗，不斷完善、整合蔬果類供應鏈體系，建立各大生鮮產品品類的生產、銷售與品控標準，持續拓展了大生鮮業務。同時完善倉儲物流網絡以及在線線下一體化銷售網絡，加速提高大生鮮業務全國市場滲透率，“熊貓大鮮”自有品牌銷售貢獻逐年上升。堅持“在線做寬、線下做專”；延伸服務邊界。堅持“在線做寬、線下做專”的商業模式，線下將持續專注于水果與果制品業務，在線提供包含水果在內的更多大生鮮商品，延伸我們的服務邊界。采用“次日達”預購模式，有效降低履約成本。大生鮮消費通常具有計劃性，故采用“次日達”預購模式，且能帶來諸多優勢：首先，可利用百果園供應鏈及物流體系，可提高配送效率、降低履約成本。其次，大生鮮業務“到店自提”訂單占訂單總數約70%，有益帶動門店水果的零售業務。最后，“次日達”模式的水果銷售以整件裝、小件裝為主，有效補充門店水果銷售，在滿足更多元化的消費者需求的同時又一定程度上維護了加盟商利益。大生鮮業務備受青睞，未來將進一步拓寬品類。大生鮮業務自上線以來，受到消費者青睞。未來除大生鮮品類之外，我們將加大在預制食品、兒童食品、健康加工食品品類的研發與銷售。自有水果業務和生鮮保鮮兩手抓，以持續的研發投入擴大技術優勢。百果園通過自主研發、投資或合作等方式，持續對供應鏈全環節進行技術、設備投入，以提升采購及品控的質量檢測及管理技術，尤其是保鮮技術，從而擴大在水果保鮮方面的技術優勢，并進一步建立在大生鮮保鮮方面的技術優勢，同時按不同的銷售渠道為水果、蔬菜等大生鮮產品建立保鮮及數字化標準，并進一步降低了損耗率。5.2.經營模式高度可復制，加盟網絡釋放規模效應以特許經營業務模式實現全國擴張，加快占領市場份額。公司戰略性地構建了具備高度自主性、強大的支持體系及管理機制的特許經營業務模式，同時重視加盟商的質量以及加盟門店的可持續性，而非門店網絡的快速擴張。截止2022H1，公司共有5613家線下門店，遍布全國22個省市的140多個城市，其中僅有19家為自營店，其余5594家為加盟店；公司已與2385個加盟商簽約。按水果零售額劃分，公司已于2021年成為全國第一大水果零售商，共占據市場總份額的1%。依托品牌優勢，為加盟商提供可復制的全流程加盟方案。公司立足于平臺優勢，從開店前期、初期再到日常經營和后續營銷環節，有一套全過程的運營指導方案，利用智能選址系統、智能訂貨系統以及成熟的加盟商培訓體系，為加盟商培養人才、幫助其實現門店的精細化運營及提供日常運營的全面支持，為加盟商打造良性的增長環境，提升競爭力、降低運營難度，加盟門店未來發展空間巨大。實行門店標準化運營，保障品牌質量良性發展。日常經營中，公司對每家門店實施標準化管理，區域督導經理定期檢查、建立門店評估體系、擁有連通門店與總部的資金結算系統。高效的特許經營管理系統使公司能夠主動監督及指導管理加盟門店日常運營，以確保加盟商嚴格遵守零售政策及運營程序，保障產品質量。該管理模式為構建快速穩定的零售網絡增長提供有力的支持。5.3.重視全鏈路數字化賦能，加強全產業鏈布局多重信息系統無縫配合，全業務流程數字化升級。公司持續投資信息技術的研發，逐步實現全產業鏈數字化升級。自研發的百果園ERP系統與管理物流倉儲信息的WMS、TMS系統無縫銜接，實時監控存貨狀態，并能夠及時調整門店與配送中心的物流安排；供應鏈管理SCM系統的研發有效促進了與供貨商之間的信息交流與采購交易。與此同時，公司著眼于種植、采購及供應商管理等五個環節，致力于提升業務流程應用系統的數字化覆蓋程度，實現全產業鏈運營效率的進一步提升。注重中臺體系研發，協同效應實現產業鏈賦能。公司聚焦于數據和業務中臺的搭建，意在將日常運營常使用的模塊集中于一個精簡架構中，讓前端業務具備更強的靈活性于可擴展性，實現數據獲取便捷，數據收集統一，部門合作增加，各功能可獲得性增強的效果。在互聯網化的中臺結構搭建下，公司擬在建立相互鏈接的中臺體系，促進合作伙伴、產業鏈各環節參與方的業務信息化，實現運營及數據共享，利用協同效應為全產業鏈賦能。尋求策略性投資與收購機會，加強全產業鏈布局。為筑建生鮮品牌競爭壁壘，公司重視產業鏈的管理能力，通過針對產業鏈的策略性投資和收購，獲取農業領先技術，強化生鮮產品培育能力，孵化產品品牌，同時通過渠道品牌整合實現多品牌策略，打造以公司為核心的生態圈。截至目前，公司已完成對38家公司的直接投資，囊括了從農業科技、生產，到流通及銷售整個產業鏈，意在構建平臺型企業，加強全產業鏈布局。（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）精選報告來源：【未來智庫】。 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